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石油石化行业：把握两个改革带来的机会
2015年开始，炼油、聚酯和粘胶、乙烯产能增速放缓，2016年其产能增速将进一步下滑：1、预计炼油名义新增产能3000万吨，考虑潜在的淘汰，实际增幅或仅为1.2%。2、PX 进入产能投放空档期，pta、涤纶长丝名义产能增速预计分别为6.8%、4.4%，考虑项目推迟投产及落后产能淘汰，实际增速或更低。3、粘胶名义产能增速预计仅3%，考虑到停工影响，实际产能增速预计在0附近。4、预计我国乙烯名义新增产能230万吨，但新增全是煤制烯烃产能，因盈利前景差，实际新增可能极少。我们预期，2016年，炼油需求增速3.9%，PTA、涤纶长丝需求增速 5%，乙烯消费增速5-7%。需求平稳，但供给增速明显下滑，子行业盈利将获得改善。
一、国际油价下半年震荡为主
2016年上半年，原油油价表现强于基本面，主要是受到货币因素驱动。下半年，供给过剩的幅度将继续缩窄，加拿大大火使供需提前趋于平衡。但是，沙特石油部门改组后增产预期强烈，OPEC其他国家部分产量回归，以及美元走强都将限制油价上涨。我们预计下半年国际油价将呈现震荡走势。预计供需要到2017年下半年重新回到均衡，届时油价有望回到60-70美元/桶的合理区间。
需求端下半年难超预期。2016年上半年，石化产品终端需求仍然较弱，支撑表观需求大幅增长的主要是库存因素。我们认为：目前行业库存仍处于历史相对低位，去库存风险不大。但下半年，在价格走平、需求微弱回升的预期下，即便行业仍有较大吸纳库存的能力但库存继续拉动需求的动力亦有限。
二、供给侧结构性改革见成效
去库存已完成，炼油、聚酯、粘胶产能去化明显，乙烯新增有效产能少。2016年以来，炼油、聚酯、粘胶产业链产能增速明显下滑，且增速明显低于需求增速：预计炼油实际新增产能增速仅为1.2%，表观消费增速3.9%；预计PTA、涤纶长丝产能增速分别为6.8%、4.4%，考虑项目推迟投产及落后产能淘汰，实际增速或更低，而需求增速将保持5%左右；预计粘胶无新增产能，需求增速5%左右；低油价令新增煤制烯烃项目无利可图，预计乙烯有效产能增速约3%，明显低于需求约5-7%的增速。
三、国企改革深入发展
石油公司改革将进一步深入。顶层改革指导原则出台后，结合前两年的摸索，我们预计2016年石油行业国有企业改革将进一步深入，特别是在专业化分工重组、集团资产证券化、股权激励等方面。
四、行业投资策略
我们预计全年布伦特均价为43美元/桶，受较低的油价水平及震荡走势影响，行业整体景气度不高，维持行业“中性” 评级。2016年下半年，建议把握两大主线：
1、供给侧结构性改革。化工品终端需求见底微弱回升，当前行业需求相对低位，估计去库存风险不大。但在原油价格走平预期下，下半年继续加库存拉动需求的动力亦有限。供给端炼油、聚酯、粘胶短纤去产能进程较快，重点推荐相关产业链公司：上海石化(600688)、恒逸石化(000703)、中国石化(600028)，关注桐昆股份(601233)、荣盛石化(002493).
2、国企改革。石油石化旗下尚有专业化分工重组、资产证券化的空间。我们预计两大石油公司有望继续深入改革。关注中国石油(601857)、中国石化、上海石化。
另外，我们长期看好成长性品种：海利得、玉龙股份(601028)、华懋科技(603306)、三联虹普(300384). 风险因素。宏观经济低迷，国际油价大幅波动，供给侧结构性改革慢于预期，国企改革进度及执行力度低于预期的风险。
五、重点个股分析
上海石化
继续看好炼油高景气度
在当前成品价格机制下，国际油价在40美元时为上海石化炼油板块的盈利低点，油价向上及向下都能使炼油板块获得超额收益。根据国务院会议要求，全国范围实施国 V 质量标准车用汽柴油的时间将提前至2017年1月1日。普通柴油方面，2017年7月1日起全国范围内实施国IV质量标准。以浙江省为例，在统一使用国V标准柴汽油后，标准品柴油价格在国IV标准上加价 160 元/吨。我们预计公司有约 284 万吨的柴油将陆续在2018年享受优质优价，共计约4.5亿元的毛利。
恒逸石化
主要产品毛利率持续小幅提升
2015年，公司推出利差交易、点价交易、仓单交易、货权转移模式等创新交易，按照三网均价推出均价交易模式。均价交易模式有助于稳定盈利水平。2016年3月，公司转让子公司上海聚酯，其主要产品为盈利较差的切片、瓶片和短纤维，该资产处置有助于提升公司盈利能力。2014-2015年公司主要产品毛利率连续小幅提升。其中，PTA2015 年毛利率提升至3.97%(2014 年为 3.39%).2016年一季度，尤其是3月份，受益油价大幅反弹，公司盈利情况较好，2016年一季度实现净利润 1.5 亿。
中国石化
化工板块盈利有望持稳
目前国内PP、PE与原料价差处在较高的位置，预计2016年全国乙烯消费增速约保持在3%左右，石油基制乙烯将保持较高的景气度。由于天然橡胶价格仍然处在低位，加之国内合成橡胶产能过剩，预计 2016 年合成橡胶板块盈利难有明显改善。合成纤维板块中的PTA 和涤纶长丝供需格局有所改善，盈利或小幅改善。化工板块将继续受益低油价带来的成本改善，预计整体盈利持稳。
